成为VIP文|长桥海豚投研
大家好，我是长桥海豚君！
从千播大战，到音频听书，从音乐K歌到视频争霸，本来百花争艳的互联网泛娱乐，到现在一个个都萎靡不振，估值不断萎缩，似乎跟A股的传媒股一样，正在消失在资本市场的版图中。不少人都发出过疑惑，当加总市值砍到膝盖，他们到底还有没有投资价值？
上篇《各求活路后，腾讯、快手、title源码网B 站们同行不同命》我们对整体行业的短中期变化和趋势做了判断。在对未来短期消费龟速修复的预期下，归为可选类的泛娱乐，整体行业的回暖进程也会被拖累。“卷出国外”是一个开辟市场获得新增长的思路，但目前泛娱乐公司的主战场还在中国大陆，出海需要投钱，也较难迅速补上国内消费低迷的缺口。
但海豚君也在说，虽然行业title源码网暂时深陷泥沙，但分化在加深，部分个股已经开始出现拐点信号。
因此，海豚君选择在当下泛娱乐大哥腾讯再破新低之际，继上篇行业综述后，开启个股篇，来重新捋一捋泛娱乐个股们的投资价值。
先呈上海豚君关于重点泛娱乐个股的判断汇总：
为了更好的体现个股分化的趋势，海豚君根据个股按照竞争阶段、自身的内容周期等因素，将覆title源码网盖的泛娱乐个股主要分为以下几类：
一、躺平类：仰望星空不如脚踏实地
这类公司是指所切入的领域中，核心用户市场空间太小，过去的扩张多半是基于撒币，通过市场不断验证后发现，其实自然性的增长早已到顶。“躺平”的背后是没有增长预期后的无奈。
在海豚君覆盖的泛娱乐公司中，比如爱奇艺、腾讯音乐、阅文就属于这一类。市场title源码网空间的预期从“垂类广阔”变为“垂类狭窄”，主要是资金逐渐发现，真正愿意长期为国内的影视、音乐、网文内容高价付费的忠实用户太少了，本质上也不是在于消费意愿，而是人均收入的限制。
想象空间没了，似乎价值就没了？在海豚君看来，虽然垂类空间变得狭窄，但他们依然是不可取代的垂类小龙头，加上降本增效后的正向现金流title源码网，再配合微观基本面上是市场空间被限死后，在新的业务线挖掘起来之前，埋头做业务瘦身和最猛烈降本增效带来的利润释放，对应的投资的机会更多在于悲观超跌过程中的底部价值，而在估值修复到中性空间后，他们的持续持仓价值也会快速降低。
二、下坡路类：巅峰过后归为沉寂
这里包括了：
1）产品/内容的周期下行。即公司的储备title源码网内容周期已过，需要回到新的一轮投入期。
2）对手跨界侵蚀，自身相对优势下行。即公司所处的行业竞争格局恶化，更多新玩家加入。老玩家面临中长期潜在市场空间被压缩的局面，同时需要花费更多的成本来维持之前的规模。
1）第一类一个典型的例子就是网易。在去年海豚君首次覆盖网易的时候，多次强调他正在处于一个相对强势的title源码网内容周期。但随着手中的“王牌”（高热度游戏）一张张打完，以及在未来可见的，版号供给不再像以往那样偏向大厂的未来，网易过去惯用的“产品矩阵”打法——通过堆“小牌”（普通游戏）来持续完成收入规模的高增长，此时就很难奏效了。
而三季度以来，网易的老牌游戏流水下滑太快，诚然与整体游戏消费力下行有关，但落在网易title源码网自身上，一方面旗下游戏更依赖付费用户氪金，在消费寡淡的时期受影响较大。另一方面这些老牌游戏的运营年限已超出普通手游的寿命，纵使运营再力挽狂澜，走淡的趋势还是很难扭转。因此网易对于新品的补位已经非常急切，但我们都知道，问题不在于网易的研发进度，而是版号。更关键的问题是，目前自研手游储备中，具备潜在“爆title源码网款相”的游戏目前大部分还未拿到版号。
海外布局上，虽然网易也在加紧布局没有版号困扰的海外市场，但海外工作室多以PC、主机游戏为主，偏向中重度游戏，研发周期较长，没有个3年出不来新产品。
因此短期看网易处于这轮从2020-2022年内容周期下行的阶段。下一轮的周期开启，从目前储备、版号发放节奏以及海外工作title源码网室可能的研发进度（2019年设立加拿大工作室起，3-5年研发周期）来看，估计至少要等到2023年中或下半年了。
2）第二类则是由竞争优势下行带来长期逻辑变弱。跨行业竞争的，爱奇艺、腾讯音乐、阅文、B站，都苦短视频久矣。但它们从18、19年就已经感受到了寒意，当下只是竞争的影响还在持续，并不是刚开始。
不title源码网过上面这四个节节败退的小垂类中，在同时遭遇杀估值杀业绩的时候，各自的下场也不尽相同，区别的关键是主要看谁手中有充足的现金。在《再闯退市生死劫，中概这次会有 “劫尽重生” 吗？》中，海豚君详细计算了中概个股们目前的净现金情况，有钱没钱一目了然。
a.主业垄断优势显著且已经盈利，手中现金宽裕的腾讯音乐、阅title源码网文。在市值缩水过程中，越充足的现金持有量代表了越硬的底部价值，当现金占市值比例过高时，会有资金愿意参与博反弹。
b.主业商业模式还待验证，债务高企，“借钱”运营的爱奇艺、B站。它俩就比较悲催了，只要商业模式一天不被证明，就难迎来像样的反弹。更何况它俩的债务主要是股价还在高位时发的可转债，短期来看转股无title源码网望，通通都会变成沉重的有息债务。
但如果要论刚开始面临竞争恶化的，可能快手可以算一个。虽然目前快手的二季报数据很不错，尤其是用户指标数据，对于下季度各业务的增长展望也比较健康。
但问题出在减亏节奏上，管理层在对于成本支出高居不下的指引，并不能让市场满意。再加上最近公司对组织架构和业务战略又做出了调整，在title源码网扩大海外布局的基础上，又瞄准了“本地生活”市场，意味着原本开始走收缩的成本和费用都会重新抬头。
而当下的市场希望看到的是一个占领战场告一段落后，开始稳步变现的赚钱公司，而不是一个又需要重新踏进“不断投入，各种折腾”陷入亏损怪圈的公司。
除此之外，对于明年视频号的发力，尽管公司认为影响不大，但还是很难使市title源码网场信服。或者说，快手不得不需要增加更多的成本来抵御竞争的威胁。用不计成本的高投入来换得的增长，在目前不能获得市场认可了。
属于这一大类的网易、快手，都曾经有各自巅峰时刻。虽然从目前来看，他们的收入增速横向对比来看还是远超出同行，但不可否认的是，巅峰期已过。
相对于快手，海豚君认为，中期角度，网易的内容周title源码网期虽然等的时间较久，但从影响长期逻辑的竞争优势上，网易面临的竞争威胁相对较小。
三、期改善类：差无可差，修复在即
泛娱乐行业整体受到宏观、监管、流量红利殆尽的压力下，真正有长期上行大趋势的公司不多，更多的是走过至暗之后的喘息机会。
过去两年，泛娱乐处于高压监管下，其中商业模式较优的游戏行业，受到的监管力度title源码网最大，左右行业景气度的版号，近一年停止发放。而随着版号的重启，行业活力开始重新激发。因此在整个泛娱乐板块中，游戏的改善预期最足。
目前游戏行业处于强监管的尾声阶段，等到三季度之后，未成年保护政策带来的基数影响，会完全消化掉。版号审核从数量上来看是自重启开始逐步改善的，腾讯、网易等大厂也在9月发放的这一title源码网批中拿到了版号。
未来游戏是否会重回高压时期？恐怕这是市场非常关注的问题。海豚君根据JP Morgan上个月底的专家调研，倾向于认为后续监管力度会逐步放缓，但几个方向值得关注：
（1）未来1-2年内，预计新版《网络游戏管理暂行办法》会发布，自此游戏监管趋向常态化。自从中宣部代替文化部来管理游戏行业以来，title源码网陆续发布了多项措施，主要围绕的是未成年保护、游戏内容进行监管和引导。由于新增了很多政策规定，此前2010年版的《网络游戏管理暂行办法》需要大变更。
海豚君解读：从一定程度上来说，新《办法》的落地也就意味着游戏监管渐次加码告一段落，未来更多的是常态化监管。
（2）监管的核心仍然放在内容把控上，特别是鼓励包title源码网含中华文化的内容。但不能违背历史；无缘由的暴力对抗（需要合理的故事线）；不健康的多角关系；
海豚君解读：短期来看，企业方可能会面临一些摩擦成本，比如之前研发的游戏内容需要进行较大的调整，或者需要直接放弃另起炉灶。大小企业都会有影响，只不过对于部分小企业来说，这个影响是致命的。也就是说，尽管版号放开了，title源码网但短期内仍然会看到越来越多的游戏公司倒闭关门。
（3）版号审批上，之前主要考虑到小企业同时面临着停发版号
渡口
